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據統計，年初至12月13日，SW鋼鐵板塊漲幅為23.33%，僅次于有色、電子行業。其中，八一鋼鐵、方大特鋼等4只鋼鐵股漲幅超過100%。
為此，21世紀資本研究院聯合中信期貨金融期貨團隊，通過分析2005年至今的鋼價、鋼鐵股走勢，對期貨、股票兩個市場相關性特征、運行規律做出總結。
我們發現，結合聯動和溢價能力來看，特鋼企業、鋼貿企業溢價最為明顯，而寶鋼股份、鞍鋼股份等龍頭普鋼企業與行業漲幅相近，但是較行業仍存在一定折價。
若明年A股“港股化”延續，藍籌股相應也會獲得流動性溢價，屆時漲幅相對落后的普鋼龍頭可能會出現從折價到平價，甚至到溢價的過程。
“噸鋼利潤”是關鍵
作為最重要的基建、制造業原料，鋼價漲跌與宏觀經濟景氣度直接相關。2005年至2017年，鋼價總共出現了數次漲跌交替的過程。
2008年之前，經濟平穩運行背景下，需求旺盛令鋼材價格大幅上漲并維持高位，同時噸鋼利潤較高，鋼鐵股維持在相對高位。
2008年下半年，受金融危機影響，鋼價、鋼鐵股一致下跌。隨后受四萬億及基建投資拉動，鋼材價格有所反彈，但是自2011年宏觀經濟增長放緩，鋼價及二級市場個股隨之走低。
直至2015年底的最低后，伴隨著供給側改革開啟，鋼價開始一路反彈，并于2017年年底達到歷史高點，華東區域螺紋鋼現貨報價一度沖上5000元/噸大關。
經過對比鋼價、鋼鐵股歷史走勢，我們發現盡管大體走勢一致，但是仍存在一定數次背離。
第一次出現在2005年，鋼價受產能集中投產供大于求影響，出現一次深V調整，而鋼企則受到經濟高速增長、利潤豐厚的帶動，股價維持高位。
第二次為2010至2011年初，盡管受貨幣寬松、經濟回暖刺激，鋼價開始走高，但是原料價格同樣高企，利潤率的下滑使得鋼鐵股開啟下行通道。
第三次則是2015年牛市階段，鋼價持續陰跌，但是二級市場受杠桿資金推動走牛，鋼鐵股與鋼價產生背離。
不難看出，影響鋼鐵股走勢涵蓋了宏觀經濟、鋼價變動、利潤率、資金推動等多重因素，但是最核心的還在于噸鋼利潤變動。
在將主要鋼材螺紋鋼、熱卷的利潤，與SW鋼鐵II進行對比之后，我們發現除2015年的背離之外，自2011年至今鋼企利潤與鋼鐵股走勢總體也較為一致的趨勢。
在分析鋼鐵股運行特點前，我們首先從產業鏈所處的不同環節，將其劃分為特鋼企業、普鋼企業、鋼制品和鋼貿企業4類，基本覆蓋了所有上市鋼企。
具體來看，普鋼企業數量達到23家，涵蓋了寶鋼股份等多家行業或區域性龍頭，其產品以長材、板材為主；特鋼企業11家，產品種類較多，包括鍍鋅管、無縫鋼等多個產品，典型公司有方大特鋼、西寧特鋼。
鋼制品企業10家，產品以金屬制品、鋼絲繩鋼絞線等為主，如貴繩股份、恒星科技等。相比之下，鋼貿企業數量最少，樣本所能提供的參考意義相對有限。
普鋼、特鋼企業相關度居前
由于鋼材下游主要為基建、房地產，這部分行業冬季會出現明顯的需求減少，供需關系的改變，會使鋼價產生明顯的階段性波動特征。
對此采用快速傅里葉變換（FFT）模型，計算得到剔除季節性波動影響后的螺紋鋼、熱卷期貨價格，并以此作為測算鋼價、個股相關性的基礎數據。
我們發現，普鋼、特鋼與鋼材期貨相關度較高。若按照上述四種分類劃分，相關度高低依次為普鋼>特鋼>鋼貿≈鋼制品，其中普鋼、特鋼間差異并不明顯。
從個股相關度表現來看，鞍鋼股份、太鋼不銹、馬鋼股份、安陽鋼鐵和南鋼股份分列前五位，其中鞍鋼股份、太鋼不銹兩只個股與螺紋鋼期貨相關系數超過0.3。
需要指出的是，在A股整體處于不同行情階段，鋼鐵股、鋼價間的相關度會顯出一定差異。
如2009年至2011年年中期間，鋼價出現階段性上漲，彼時所有鋼企都與其形成共振，與螺紋鋼價格的相關度維持較高水平。
但是，在2016年至2017年間的上漲，不同類型鋼鐵股相關度則出現一定分化，普鋼、特鋼企業相關度明顯高于鋼制品、鋼貿類企業。
我們認為，這可能存在兩方面原因。其一，鋼價上漲使得普鋼、特鋼企業利潤率大幅提升，而鋼制品、鋼貿類企業利潤提升幅度則要弱于前兩者。
其二，在于A股市場投資風格的轉變，尤其是在2017年投資藍籌股的理念得到強化，而鋼制品、鋼貿類企業無論規模，還是市值均明顯落后。
需要指出的是，從2011年至2015年期間鋼價下跌期間的表現來看，所有鋼鐵股相關度并無明顯差異，并整體低于2009年至2011年上漲階段。
造成上述個股相關度差異的原因，主要包括主營產品類型、產業鏈上的差異，以及部分宏觀經濟因素影響。
由于普鋼企業的主營產品中，多數包括螺紋鋼和熱卷或與之相近的鋼材產品，其相關度較高也不難理解。而特鋼企業因其主營產品與普鋼企業有一定差異，所以相關性上略低。
對于多數大型鋼鐵企業，基本上覆蓋了煉鐵、煉鋼、軋鋼等核心環節，一體化經營下與鋼材相關度較高。而部分鋼企只覆蓋了最后的加工環節，在鋼材作為其原材料的背景下，就會造成相關度較低的情況。
溢價能力排行榜
在解決相關度的問題后，我們通過對比歷史數據，希望尋找能夠跑贏大盤的標的，即個別鋼鐵股對鋼鐵板塊溢價能力。
具體方法如下，以SW鋼鐵II指數作為行業標準，通過計算個股以及SW鋼鐵II價格的凈值變化，以個股凈值/SW鋼鐵II的比值作為相對行業的折溢價水平。當比值>1時，代表個股相對行業溢價；當比值<1時，則視為折價。
若按照歷史溢價能力水平進行排序，依次為鋼制品>鋼貿企業≈特鋼>普鋼。
同時，同一類型鋼企間溢價能力也有明顯分化，以普鋼企業為例，尚未出現龍頭企業有更高溢價能力的特點。其中，鞍鋼股份、河鋼股份、馬鋼股份為代表的大型鋼企反而折價幅度較大，遠低于行業平均折溢價程度。
相比之下，特鋼企業近兩年則出現行業龍頭溢價能力領先的情況。盡管部分特鋼企業處于折價狀態，但由于特鋼產品相對高端，毛利率也較普通鋼鐵產品高，因此相對行業并未大幅折價。
若以2017年以來的漲幅來看，上述排序剛好相反。這主要是由于今年普鋼、特鋼利潤預期的提升，金屬制品則由于其原材料鋼材價格的飆升，但下游需求并未出現同步上行，因此整體漲幅較弱。
我們認為，產品附加值差異是影響不同類型鋼企，相對行業折溢價差別的最主要因素。從2009年至2017年各鋼企毛利率縱向對比來看，總體上鋼制品企業的毛利率整體最高，其次為鋼貿和特鋼企業，毛利率最低的則為普鋼企業，排序與溢價能力基本一致。
其次，不同階段鋼企受下游需求影響，折價、溢價水平存在一定差異。主營產品為焊接鋼管的玉龍股份，曾受國內天然氣管網建設快速發展影響，2013年至2014年期間存在明顯溢價，至2015年后下游需求放緩，股價重回折價狀態。
鋼制品行業溢價能力突出，并呈現龍頭企業溢價明顯的特征，如貴繩股份、新日恒力較鋼鐵行業溢價居于前列。
綜上，以相關度高、溢價能力強篩選可知，個股投資方向主要以特鋼企業，以及部分高溢價普鋼企業為主。
綜合2009年至2017年表現，西寧特鋼、大冶特鋼、方大特鋼等企業相對行業溢價或不明顯折價，且與鋼價相關度排名靠前。
對于普鋼企業，八一鋼鐵，以及三鋼閩光和凌鋼股份等非大幅折價的鋼企溢價能力較強。
此外，寶鋼股份、鞍鋼股份等行業龍頭在2017年漲幅，位于普鋼企業中游水平。在A股機構化、港股化的背景下，這類藍籌股未來可能會獲得一定流動性溢價。
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