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日月轉(zhuǎn)債（評級AA，發(fā)行規(guī)模12億元）條款比較常規(guī)，其純債價值約為86.95元，面值對應(yīng)的YTM為2.45%，債底保護(hù)尚可。靜態(tài)看預(yù)計目前平價下日月轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價率在13%-17%區(qū)間內(nèi)，中樞價格115元附近。配售70%的假設(shè)下日月轉(zhuǎn)債留給市場的規(guī)模約為3.6億元。假定日月轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購145-155萬戶，按照打滿計算則中簽率為0.023%-0.025%。風(fēng)電行業(yè)2020年仍然具有向好趨勢，因而值得對日月轉(zhuǎn)債及其正股保持跟蹤。12月底的解禁股壓力可能對股價產(chǎn)生一定負(fù)面影響，但有望創(chuàng)造不錯的入場時機(jī)。
日月股份(19.890, -0.17, -0.85%)自成立以來一直致力于大型重工裝備鑄件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，核心產(chǎn)品包括風(fēng)電鑄件和塑料機(jī)械鑄件，主要原材料為生鐵、廢鋼。2018年年報顯示公司風(fēng)電行業(yè)鑄件實現(xiàn)營業(yè)收入達(dá)到15.88億元，同比增長35.32%，占總體營收比例約為68%（另外約29%為塑機(jī)鑄件收入）。公司2019年中報披露由于產(chǎn)能不足，會將主要精力放在保障在風(fēng)電產(chǎn)品的增量和增收上。公司近幾年產(chǎn)能持續(xù)提升，已經(jīng)具備國內(nèi)風(fēng)電鑄件行業(yè)龍頭地位，且其憑借較強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力和成本控制能力享受較高毛利率。從行業(yè)角度看，風(fēng)電搶裝開始，海上風(fēng)電進(jìn)入高速發(fā)展期，風(fēng)電鑄件行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。
2018年業(yè)績反彈后，2019H1公司繼續(xù)良好表現(xiàn)，分別實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤15.37/2.15億元，同比增長50.04%/81.75%。其中公司風(fēng)電產(chǎn)品業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入12.10億元，同比增加99.64%。報告期內(nèi)受益于風(fēng)電行業(yè)搶裝大周期公司實現(xiàn)產(chǎn)量15.8萬噸，銷量14.9萬噸，同比增長31%。毛利率方面公司19H1同比提升2.74個百分點至23.90%且19Q2較19Q1環(huán)比也有增加，這源自整體鑄件產(chǎn)品平均單價抬升和主要原材料價格高位震蕩下行。截至2019Q3公司營業(yè)收入/歸母凈利潤維持47.27%/73.03%的同比快速增長。風(fēng)電景氣周期仍在，公司在產(chǎn)能擴(kuò)張的情況下有望享受行業(yè)紅利并進(jìn)一步提高行業(yè)地位。后續(xù)價格方面，鑄件產(chǎn)品價格穩(wěn)中有增疊加公司產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的規(guī)模效應(yīng)紅利，預(yù)計毛利率會呈現(xiàn)一定程度的上升趨勢。在中報點評中，興證電新團(tuán)隊預(yù)計公司19-21年EPS分別為0.96、1.35、1.77元，予以審慎增持評級。
風(fēng)險提示：風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)不及預(yù)期、原材料價格大幅波動、人民幣匯率大幅波動。
報告正文
12月18日晚間，日月股份發(fā)布公告將于2019年12月23日在網(wǎng)上發(fā)行12億元可轉(zhuǎn)債，本次募集資金（扣除發(fā)行費用）將全部用于年產(chǎn)12萬噸大型海上風(fēng)電關(guān)鍵部件精加工生產(chǎn)線建設(shè)項目（擬投入募集資金8.41億元），補(bǔ)充流動資金（擬投入募集資金3.59億元）。
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日月轉(zhuǎn)債打新分析與投資建議
條款相對常規(guī)，債底保護(hù)尚可
日月轉(zhuǎn)債的下修條款比較常規(guī)，贖回和回售條款并無特別之處。按照中債（2019年12月18日）6年期AA企業(yè)債估值4.91%計算，到期按110元贖回，日月轉(zhuǎn)債的純債價值約為86.95元，面值對應(yīng)的YTM為2.45%，債底保護(hù)尚可。若所有轉(zhuǎn)債按照轉(zhuǎn)股價19.68元進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則對總股本（流通盤數(shù)量占比為24.86%）的攤薄幅度為11.48%。
靜態(tài)看，預(yù)計首日上市價格為113-117元
截至12月18日收盤日月轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價99.39元。日月股份是A股風(fēng)電鑄件龍頭，且風(fēng)電行業(yè)景氣度較高同時有望維持，因而正股和轉(zhuǎn)債關(guān)注度均較高。日月轉(zhuǎn)債定位可能略低于同樣預(yù)期較高、屬于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的星源轉(zhuǎn)債(118.760, 0.51, 0.43%)（評級AA、余額4.80億元，平價101.61元對應(yīng)轉(zhuǎn)債價格118.30元）。
靜態(tài)看，預(yù)計目前平價下日月轉(zhuǎn)債上市首日獲得的轉(zhuǎn)股溢價率在13%-17%區(qū)間內(nèi)，中樞價格115元附近。
預(yù)計中簽率0.023%-0.025%，風(fēng)電類標(biāo)的值得關(guān)注
根據(jù)最新數(shù)據(jù)日月股份的前三大股東為傅明康、傅凌兒和陳建敏，分別持有股權(quán)31.14%/15.37%/15.37%。發(fā)行公告披露控股股東、實際控制人傅明康、陳建敏、傅凌兒及其控制的寧波高新區(qū)同贏股權(quán)投資有限公司、寧波明裕股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）承諾參與本次發(fā)行的優(yōu)先配售，認(rèn)購比例不低于本次發(fā)行總額的44%，認(rèn)購金額不低于5.28億元。考慮到其他股東配售可能也較為積極，在配售70%的假設(shè)下日月轉(zhuǎn)債留給市場的規(guī)模約為3.6億元。
日月轉(zhuǎn)債僅設(shè)置網(wǎng)上發(fā)行。近期打新熱情高漲，明陽轉(zhuǎn)債、木森轉(zhuǎn)債（評級均為AA）網(wǎng)上參與戶數(shù)預(yù)計均超過150萬。假定日月轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購145-155萬戶，按照打滿計算則中簽率為0.023%-0.025%。風(fēng)電行業(yè)2020年仍然具有向好趨勢，值得對日月轉(zhuǎn)債及其正股保持跟蹤。12月底的解禁股壓力可能對股價產(chǎn)生一定負(fù)面影響，但有望創(chuàng)造不錯的入場時機(jī)。
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日月股份基本面分析
產(chǎn)能擴(kuò)張的國內(nèi)風(fēng)電鑄件龍頭
日月股份自成立以來一直致力于大型重工裝備鑄件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，核心產(chǎn)品包括風(fēng)電鑄件和塑料機(jī)械鑄件，主要原材料為生鐵、廢鋼。截至2019年6月30日公司已擁有年產(chǎn)30萬噸鑄件的產(chǎn)能規(guī)模，最大重量110噸的大型球墨鑄鐵件鑄造能力，2018年公司開始投資建設(shè)年產(chǎn)18萬噸（一期10萬噸）海上裝備關(guān)鍵部件項目，預(yù)計將在2019年下半年陸續(xù)開始投產(chǎn)。2018年年報顯示公司風(fēng)電行業(yè)鑄件實現(xiàn)營業(yè)收入達(dá)到15.88億元，同比增長35.32%，占總體營收比例約為68%（另外約29%為塑機(jī)鑄件收入）。公司2019年中報披露由于產(chǎn)能不足，會將主要精力放在保障在風(fēng)電產(chǎn)品的增量和增收上。
日月股份近幾年產(chǎn)能持續(xù)提升（由2011年的10萬噸提高至2018年的30萬噸），已經(jīng)具備國內(nèi)風(fēng)電鑄件行業(yè)龍頭地位。根據(jù)興業(yè)證券(6.910, 0.08, 1.17%)電新團(tuán)隊的調(diào)研情況來看，近期僅有公司處于擴(kuò)產(chǎn)周期，預(yù)計行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。而在第一梯隊企業(yè)中，公司憑借較強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力和成本控制能力享受較高毛利率。
風(fēng)電搶裝開始，海上風(fēng)電進(jìn)入高速發(fā)展期
根據(jù)興證電新團(tuán)隊觀點，2019年系風(fēng)電三年搶裝元年。2018年風(fēng)電行業(yè)需求復(fù)蘇，實現(xiàn)新增并網(wǎng)20.59GW，同比增長9.7%，新增吊裝規(guī)模21.14GW，同比增長7.5%。預(yù)計2019年并網(wǎng)規(guī)模25GW，吊裝規(guī)模28-30GW以上，2020年并網(wǎng)規(guī)模30GW，吊裝規(guī)模有望達(dá)到35-40GW。
而海上風(fēng)電也逐漸進(jìn)入高速發(fā)展期。2018年中國海上風(fēng)電新增裝機(jī)容量達(dá)到165.5萬千瓦，同比增長42.7%，自2013年起呈逐年遞增趨勢。根據(jù)《風(fēng)電發(fā)展“十三五”規(guī)劃》到2020年，我國海上風(fēng)電開工建設(shè)規(guī)模目標(biāo)為1000萬千瓦（10000MW），累計并網(wǎng)容量目標(biāo)為500萬千瓦（5000MW）以上。公司2019年在國內(nèi)市場上重點開發(fā)生產(chǎn)了大兆瓦機(jī)型和海上風(fēng)機(jī)產(chǎn)品并取得明顯進(jìn)展，三季度年產(chǎn)10萬噸鑄造產(chǎn)能投產(chǎn)后，將具備大批量交付大型海上風(fēng)電鑄件產(chǎn)品的能力。
另外：1）限電改善、棄風(fēng)率下降，三北恢復(fù)增長，中東部建設(shè)回歸正軌。據(jù)中國風(fēng)能行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計2019年上半年全國棄風(fēng)電量105億千瓦時，同比減少77億千瓦時；全國平均風(fēng)電利用率95.3%，平均棄風(fēng)率4.7%，棄風(fēng)率同比下降4.0個百分點。全國棄風(fēng)電量和棄風(fēng)率持續(xù)“雙降”；2）風(fēng)機(jī)價格企穩(wěn)，華潤電力、華能新能源、龍源電力、大唐新能源等多家企業(yè)亦大幅提升2019年裝機(jī)規(guī)劃；3）存量項目清理，充分保障裝機(jī)等原因也使得風(fēng)電裝機(jī)復(fù)蘇趨勢具有持續(xù)性。
行業(yè)景氣度上升，公司產(chǎn)銷屢創(chuàng)新高
2018年日月股份實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤23.51/2.81億元，同比增長28.35%/ 23.82%（2018H1兩者同比增速僅為25.27%/-4.10%）。隨著2018年下半年風(fēng)電需求復(fù)蘇公司業(yè)績得到大幅改觀，2018年全年實現(xiàn)鑄件銷量24.76萬噸，同比增長18.63%。其中風(fēng)電鑄件銷售約15萬噸，同比增長26.49%，塑機(jī)鑄件銷售約9萬噸，同比增長6.68%。另外，公司外銷收入同比增長42.11%至3.59億元，占營收比重約為15.50%。從毛利率角度看，風(fēng)電鑄件/塑機(jī)鑄件分別同比下滑1.79/4.93個百分點至21.64%/20.84%，這與報告期內(nèi)生鐵、廢鋼價格仍較高有一定關(guān)系。而期間費用率的小幅下滑對沖了部分毛利率下行，保證公司仍然擁有較好的盈利能力。
2019H1公司繼續(xù)良好表現(xiàn)，分別實現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤15.37/2.15億元，同比增長50.04%/81.75%。其中公司風(fēng)電產(chǎn)品業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售收入12.10億元，較去年同期的6.06億元增加99.64%，目前風(fēng)電產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占公司總營收的79.73%。而塑料機(jī)械行業(yè)經(jīng)快速發(fā)展后逐步進(jìn)入穩(wěn)定期，營收占比下滑。公司重點推進(jìn)鑄造擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模以順應(yīng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級需求，目前公司鑄造產(chǎn)能30萬噸，預(yù)計于2019年Q3產(chǎn)能達(dá)到40萬噸，并將穩(wěn)步推進(jìn)擴(kuò)建12萬噸海裝精加工項目。報告期內(nèi)受益于風(fēng)電行業(yè)搶裝大周期公司實現(xiàn)產(chǎn)量15.8萬噸，銷量14.9萬噸，同比增長31%。毛利率方面公司19H1同比提升2.74個百分點至23.90%且19Q2較19Q1環(huán)比也有增加，這源自整體鑄件產(chǎn)品平均單價抬升和主要原材料價格高位震蕩下行。
截至2019Q3公司營業(yè)收入/歸母凈利潤維持47.27%/73.03%的同比快速增長，但自18Q3起基數(shù)逐漸抬高可能使得公司往后的業(yè)績增速下滑。不過風(fēng)電景氣周期仍在，公司有望享受行業(yè)紅利并進(jìn)一步提高行業(yè)地位。后續(xù)價格方面，鑄件產(chǎn)品價格穩(wěn)中有增疊加公司產(chǎn)能擴(kuò)張帶來的規(guī)模效應(yīng)紅利，預(yù)計毛利率會呈現(xiàn)一定程度的上升趨勢。
公司目前估值略低于上市以來中樞水平，興證電新團(tuán)隊予以“審慎增持”評級
截至12月18日收盤日月股份能PE（TTM）21.1倍，PB（LF）3.23倍，對比風(fēng)電設(shè)備（申萬二級行業(yè)）平均水平公司估值略低，其當(dāng)前估值也略低于上市以來中樞。公司暫無股權(quán)質(zhì)押，但12月30日有占解禁前股本295.89%的股份解禁。
在中報點評中，興證電新團(tuán)隊預(yù)計公司19-21年EPS分別為0.96、1.35、1.77元，予以審慎增持評級。
風(fēng)險提示：風(fēng)電行業(yè)裝機(jī)不及預(yù)期、原材料價格大幅波動、人民幣匯率大幅波動。
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